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2015年08月9日

股灾与救市

Filed under: 金融 — L. @ 09:37

高度同质化的市场高估下必然发生的下跌,触发硬性降杠杆的雪崩效应,进而由不受限制的自救性的停牌导致系统性的流动性风险。我们需要从这次股灾中吸取足够的教训。

股灾

这场股灾是必然的。这一轮的上涨有三个显著的特点:

第一,大多数上市中小企业的估值已经远远超过了他们在2007年高点的水平,因此即便在快速下跌中也很少有理性的长线资金介入;

第二,杠杆的广泛使用。此前的任何一个牛市都很少有杠杆的参与。而这一轮,不仅是机构,大量的散户使用杠杆,甚至高杠杆参与交易,其结果必然是前所未有的快速下跌;

第三,单向的市场观点。我曾经问一个朋友,真的觉得150倍市盈率的小票值得买吗?回答是不,但是只要还在涨,就可以继续持有。一旦不涨了,赶紧逃就是了。鉴于市场对高估值视而不见,反而加大杠杆参与,我怀疑持有这类想法的不在少数。

那么,当市场达到一个高点无力为继的时候,所有这些只是看它能疯狂到几时的投资者,一齐夺路而出,难道是一种意外吗?由此导致具有硬性风险约束的杠杆盘,特别是风格偏激进而又缺乏透明数据的场外融资盘,集体降杠杆从而引发更大范围的恐慌和投资者的离场,难道不是必然的吗?所谓导火索,不过是压倒骆驼的最后一根稻草。

救市

政府不需要保证牛市,但是需要保证市场的正常流动性。

随着增长的放缓,外资的减少,中国有降低利率和存款准备金率,实行更宽松的货币政策的必要。这的确为资产价格的上升提供了条件,为传说中的“政策牛”提供了基础。但是,任何投资决策都是个人作出的;股市有风险,投资需谨慎,更是开户的基本认识。政府没有理由强行维持牛市。包括机构在内,如果没有采取谨慎的风险控制,过于激进地提供杠杆,在超出预期的市场波动中承担损失,接受教训,也是合理的。这是大多数人反对救市的原因。

但是,要实现市场的优胜劣汰不仅要避免刚性支付,无原则的兜底,也要避免过度的市场波动导致全局风险。对于市场参与者而言,如果认真进行了尽职调查,制定了合理的市场参数,采取了必要的风险控制措施,监管者需要让他们存活下来。这样才能鼓励和保障好的风险管理淘汰坏的风险管理。如果市场只有0和1,那么0.99和0.01就没有区别,最后反而会鼓励过度投机。

对于A股市场而言,在这轮股灾之前,对充分分散化的以上证50成分股为标的的投资组合提供4倍,沪深300提供3倍,中证500提供2到2.5倍这样的乘数,加以其它适当的风控措施,应该说是不算激进的。考虑到平仓点通常距离市值有一定的余地,这意味着,相应的投资组合,上证50在2个,沪深300在3个,中证500在4个连续跌停板以内能够变现的,提供资金的投资者和机构收回主要的本金问题不大(这是大致的分布,实际上的风险根据条款,触发条件和位置,具体持仓等会有不同)。按照这个标准来看,其实在这轮股灾的大多数时间里,系统风险级的银行资金和机构资金,只要严格执行了风险控制的要求,并没有太大的问题。上证50从6月9日盘中创出最高点以来,连续两天的最大跌幅是10.1%(6月25日-26日);沪深300也是6月9日盘中高点,连续三天的最大跌幅是14.1%(6月25日-29日);中证500在6月12日盘中创出高点,连续四天的最大跌幅是19.6%(7月2日-7日)。

但是,因为大量停牌的存在,指数的数据是失真的,实际平仓能力大受影响。很多公司把停牌当做规避股价下跌的工具。根据媒体的统计,停牌从6月底开始流行,到6月30日,已有419家公司停牌。进入7月,每日累计新增停牌公司数几乎是指数化增长,35、40、77、138、198、409,到7月8日达到疯狂的951家(也就是一天就增加了500多家,不同的统计会略有出入),总停牌数约1400家,相当于A股上市公司的一半。而前一天的7月7日,两市超过1700家公司跌停,市场存在巨量的降杠杆的平仓需求。也就是说,在7月7日这个时点,将近9成的公司是基本没有流动性的。在这种情况下,仍然交易的股票必须提供更大的流动性,以满足风险控制降杠杆的要求。可以看到,前段时间的连续下跌+大量的停牌+前一天的大量跌停,在7月8日这天可能达到了顶点。即便是前面所说的稳健的机构,也面临无法变现的风险。也就是在这一天,港股大面积暴跌,大量已经相对A股大幅度折让的大盘股都创出10%甚至20%的跌幅。市场传闻基金公司有可能无法满足正常的赎回要求。市场流动性的枯竭的确是到了监管者必须出手的状态。这或许解释了为什么本轮市场的转折点发生在7月8日。很多股票虽然当天仍然是下跌,但是在超过半数公司停牌的情况下成交量创出6月以来的高点已经极大地缓解了流动性的问题。

必须说明的是,虽然我赞同维护市场的正常流动性,保证一般的谨慎管理风险的产品不受影响,这并不意味着这类产品是无风险的。在国际市场上,即便是标普500一天下跌25%这样的期权,也是有价的。再低的风险也是风险。政府可能选择不救,或者救的节奏有差异,都会影响最后的投资风险。对于在这一轮里逃过一劫的稳健投资者而言,的确是要感谢国家队救助及时。

基于救市的目标是保障流动性,偏好的救市手段自然是,对于市场出现的广泛的流动性缺乏,在达到连续跌停板后,在跌停价位提供充分的流动性。也就是说,政府不管制造上涨,而只保证让按照风险管理原则处置头寸的市场参与者能够实现在正常市场流动性条件下能够实现的风险管理目标。否则,在国家队的操作上,买入哪些个股,何时买入,如何买入,都缺乏必要的标准,更难免利益的纠葛。有媒体提到,在7月8日下午,不下百余只以中小板、创业板公司为主的个股几乎同时出现跌停板买单,合计动用资金规模巨大。这样的救流动性的方式,应该是可以接受的,退出的风险也比较可控。

这轮股灾之后,各资金杠杆的提供方应该对市场风险有进一步的认识,市场整体的合理杠杆乘数应该会有所下降。也就是说,下一次再要救流动性的机会应该会降低,而且可以承受更大的市场下跌以后再出手了。

前景

第一,股灾不应该改变资本市场改革的步伐。建立一个有效的多层次的资本市场仍然是经济转型和发展所必须的。IPO要尽快恢复,更重要的是推进注册制的改革。事实上,某种意义上说,人为控制的有限供给,部分地导致了中小股板块的疯狂。创业和经济转型需要一个企业能够正常融资,投资者能够正常获取回报的市场。一些临时性的救市措施,例如超出上市约定的要求限制非国有大股东出售股票,实际上有越界之嫌,应该尽快退出。

第二,严厉打击虚假陈述、内幕交易和市场操纵。与注册制相对应的,是必须加大对扰乱市场秩序行为的处罚,特别是恶性的造假和操纵。目前普遍存在调查速度太慢,处罚不够严厉,违法成本过低等问题。而且,处罚应当考虑类似行为对市场的恶劣影响,而并不仅限于违法所得的数倍。

第三,杠杆的透明化。经过这次股灾,监管层可能会倾向于将所有融资交易场内化,以确保有公开透明的信息管理杠杆规模。虽然场外融资在监管上有难度,但要求达到一定金额的场外融资机构比照场内融资提供信息,应该是可以做到的,也可以起到一个开正门走正路从而规范场外融资的作用。场外融资像之前那样没有报告信息,甚至无法监管实际受益人和控制人,再与第二点的违法交易结合,是不可想象的。

第四,改革停牌制度。过于随意的停牌制度显著恶化和扩散了流动性短缺,导致了系统风险。这次股灾暴露了A股停牌制度的巨大不足。停牌制度的初衷是保护和警示投资者,但随意停牌,长期停牌,实际上是严重损害了投资者的权益,而且对投资管理带来了巨大的不确定性。这次有超过半数的A股停牌,即便在恢复正常后也有将近十分之一的A股停牌,严重干扰市场的正常运行。建议除极少数特殊情况外,一般性的重大信息披露只要在指定时间段完成,停牌1-2小时警示即可。任何超过半个交易日的停牌必须有额外的充足理由并得到交易所批准。交易所也应加大对此类停牌理由的跟踪和无故停牌的惩处。

第五,规范化媒体。人民日报、新闻联播等具有官方性质的媒体和证监会等官方机构,应着重于警示风险,而避免对股市高低涨跌进行评论。很多媒体为吸引眼球,往往混淆信息源,把人民网的网友评论当政府意志宣传,有必要规范这种“标题党”的传播行为。另外,投资者自身也要提高对信息的辨识度,最后的投资决定必须自己谨慎操作。

大事记
6月8日,沪深两市成交量超过2.32万亿元,再创世界纪录
6月9日,沪深300指数盘中创本轮高点5380.43点。当晚,MSCI宣布暂时不将A股纳入其基准指数
6月26日,股市继续大跌,沪深300指数当日下跌7.87%;创业板暴跌近9%,创历史最大单日跌幅;近2000只个股跌停
6月27日,中国人民银行决定定向降低存款准备金率并下调贷款和存款基准利率
7月6日,在周末21家券商千亿投资蓝筹股ETF等利好驱动下,两市大幅高开,开盘1200只个股涨停,仅31只股票下跌;但市场抛压严重,收市时近千只个股再度跌停
7月7日,两市近千家个股停牌,超过1700家个股跌停
7月8日,全球新兴市场下跌,香港恒生指数重挫5.8%,创2008年10月以来最大单日跌幅;央行表示将协助证金公司获得流动性;救市范围从蓝筹股扩大到中小市值股票;证金公司向5家大型基金公司申购2000亿份额,缓解流动性紧张和大比例赎回
7月9日,A股再次创造历史,除去创纪录的1445只停牌个股,1336只可交易的股票中1278只以涨停收盘,其中创业板个股全数涨停
7月27日,沪深300指数重挫8.56%,上证综指创8年半最大跌幅,两市再现千股跌停

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