We Strive for a Brilliant China

2014年04月6日

中国经济:初看脆弱,实则让人欣喜

Filed under: 经济 — L. @ 14:33

柯荆民的博客

译自《经济学人》 2014年3月29日

有些财经记者,就象是能预兆暴风雨的海燕。当他们所在地方的金融业乌云密布、雷声隐隐的时候,他们就两眼放光。而我们作为《经济学人》记者的职业生涯却不同,不断地从陷入麻烦的地方撤退:2007年,离开深陷危机的英国,前往当时尚处于繁荣期的印度。在印度陷入悲伤,满是对于滞胀的惊恐时,先行离开。这是我们休假前,最后一周报道中国经济:中国经济依旧不错,尽管空气质量不那么好。

这个月,中国的公司债市场迎来了建立后的第一次违约,一个被广泛认可的制造业指数(应为汇丰制造业指数)连续五个月下降,东部地区的官员忙着在二家小银行前劝排队取存款的储户。看来,是喜欢好天气的鸟儿飞走的时候了。

但是,中国经济仍然充满活力,有足够大的空间进行纠错和进一步增长。尽管中国作为一个经济体,已经非常庞大(其 9万亿美元的 GDP规模,大于其他154 个经济体的总和),但还不是一个富国。中国的人均收入(按市场汇率计算)仅为美国的的13%,位列80个经济体之后。

因为中国已经是全球第二大经济体,所以容易招致外界吹毛求疵的批评。而这,其他较小的经济体在相同发展阶段,并不会遇到。观察者希望中国能够跨过一些门槛—— 而这些门槛,其他发展中的经济体直至发展的晚些时候才能跨过。比如,本月的债券违约,对中国的资本市场来说,是痛苦但是必须的一步。大多数评论员认为,对于中国来说,这是姗姗来迟的晚熟。但是,日本直至九十年代末,才有第一次债券违约,当时其生活水准是当今中国的3.7倍。在韩国的人均收入跟当今中国一样时,外国人对其每月的制造业波动,一点也不感兴趣。

中国宠大的GDP总量和过少的人均收入,让人觉得好奇,但这不是唯一的地方。另外一个让人好奇的是,中国金融系统存在的“金融压抑”现象。中国央行规定了银行可以支付给存款人的最高利率,这实际上对存款加征了隐形税。但奇怪的是,中国不象其他国家那样,存款因为“金融压抑”而减少,而是恰恰相反。中国的家庭是“目标储蓄者”:他们存钱以达到特定的金融目标,如支付房屋的首付——即使他们的节俭没有得到回报,他们采用的回应方法是更加节俭,以便达到上述金融目标。

因此,让人非常奇怪,中国的“金融压抑”竟然具有可持续性——当然,有些不满的存款人,为了寻求更高的收益,而去购买互联网货币基金和理财产品。“金融压抑”导致中国的高储蓄率。2012年,中国的储蓄率达到了GDP的50%,超出了中国国内的投资需求,使得中国不得不在海外寻求投资机会(一般为GDP的2-3%)。而这,招致了其贸易伙伴的不满。让人啼笑皆非的是,批评者虽然持续“炮轰”中国的过度储蓄,但同时也指责中国的“过度借贷”。这些忧天的“杞人”们说,中国的信贷从五年前占GDP的100%,上升至今天的大约占GDP的135%。如果按照央行更宽的统计口径,加上债券融资和影子银行等,可以达到180%。

一个经济体怎么会同时存在“过度储蓄”和“过度借贷”现象呢?这个谜团,可以用一个经典的寓言故事来说明。以一个农场的经济为例。这个农场生产100浦式尔的谷物。农场主将收益的一半,作为农场工人的工资,剩下的归自己。农场工人吃掉了工资的一半,并将剩下的借给农场主。现在,农场主有了75浦式尔的谷物。他吃掉25浦式尔,将48浦式尔作为种子,以取得来年的收成。剩下的2浦式尔,借给了邻居。

对于经济学家来说,没有被消费掉的任何物品都是储蓄。此农场经济就象中国经济,有很高的储蓄率(没有吃掉的部分占50%)。但高储蓄率却与高借贷率结伴而行:农场主的未清偿债务达到了GDP的25%。但是,如果农场工人没有将谷物借给农场主,而是自己吃掉,储蓄就会下降(因为更多的谷物被消费了),借贷也会下降(因为农场工人消费了自己的全部收获,而不是将其一半借出)。

去年,中国收获了价值超过9 万亿美元的产品和服务。其中大约一半属于资本产品(基础设施、住房、工厂和设备)。投资占到了GDP的大约 48%,为有史以来最高。这其中,一些匆匆上马的项目并没有效率,如没有居民的“鬼城”,没有终点的桥梁。其作用,犹如农场主将一些种子撒向了坚硬的水泥地,这些地方当然无法长出作物。

让人担忧但不严重

这种“过度投资”让人担心,但没有大到侵蚀中国未来经济根基的程度。中国的批评者说,中国应该将其生产的产品和服务消费掉,而不是将其浪费在“拍脑门”的投资上。如果中国真的这么做了,它的人民会快乐些。但是,应该意识到的是,如果这样,它的人民就不会更富:消费跟“过度投资”一样,都不会留下任何有用的资产。如果农场主撒向坚硬水泥的谷物,被农场工人吃掉,尽管这些工人会吃得饱些,但无法保证来年的收成会更多。

中国的高投资是由大量信贷支撑的。让人困惑不解的是,为什么投资狂潮没有导致高通货膨胀呢?投资增加了经济上的生产能力,这种生产能力最终会压低价格。但是,为了提升额外的生产能力,农场首先要做的是,雇佣更多的人手,购买更多的原材料。这种做法,如果走得太远,会推高工资和原材料的价格,最后导致通货膨胀。

中国之所以能逃脱这种命运,部分原因在于,增长的信贷被用于土地和房屋这些存量资产。由于这些资产已经实际存在了,对其进行购买并不会增加对生产能力的需求:购买存量资产既不会增加GDP(因为GDP仅计算新增加的产品和服务),也不会推高工资和消费指数。

但是,这种过度投资会推高资产价格。资产价格的估值不断攀升,会刺激居民借贷欲望,并同时提高其借贷的能力。在此情况下,信贷和资产价格会相互追逐而升高,并且没有现实的制约。如同二个农场主角逐一个谷物仓库,但采用的是越来越高的“白条”形式。

消除信贷泡沫,是中国现在面临的最困难的工作。唱空者不断地叫嚣,中国出现了“雷蒙时刻”。但是,“雷蒙时刻”仅为美国金融灾难三部曲的第二阶段。第一阶段为房地产价格不可避免的下降。第二阶段,为雷蒙兄弟破产后,政府对于金融系统的接管——因为此时金融机构之间,已经相互失去了信任。第三阶段,是长时间的消费不足,因为银行因为得到了教训而收敛,而资金提供者遭受重创,正在舔伤口。

中国可能会面临第一阶段。此时,人们会发现,他们不再象他们想象的那么富裕。但是,中国会逃过第二阶段和第三阶段。中央政府不会让银行倒闭,而是会介入,让银行从其资产负债表中转出坏账。在此情况下,信贷会不再象以前那样快地增长。由于中国的信贷过剩,没有增加太多的GDP,故消除信贷过剩,并不会对GDP造成很大影响。如果信贷和消费的缺乏,确实威胁到发挥生产的全部潜能,政府会让银行借贷,让国企花钱。

以上说得太好,以致有人可能不相信。但这确实反映了中国过剩性的特质:资产价格可能会下降,但生产不会。中国没有通货膨胀,也没有大的贸易逆差,因为它花钱没有超出其收入。因此,中国不需要减少花钱,要做的,只是把钱花在合适的地方。对应每一个要萎缩的夕阳行业(钢铁、太阳能和高档住宅),中国都有要相应的朝阳行业(医疗保健、现代物流和中低档住宅)。否则,中国经济就不能发挥出其潜能——尽管中国必须消费更多的收成,并且减少投资,中国还是应该将其收成全部收上来再说。

当然,将人力资本和资金资本进行重新配置,从过剩的产业向不足的产业转移,并不是件容易的事。但是,这不是中国独有的挑战,也不是中国此段历史时期独有的挑战。如同其他经济体一样,中国产出的构成,处于不断的变化中。仅就过去的六年而言,出口从GDP的38%下跌至25%,而服务业则从42% 上升至 46%。

中国的过剩,应该站在正确的视角理解。相比其他高速发展国家和地区的类似阶段,中国每个工人确实积累的资本更多(见下图)。但是,中国的前方还有很多发展阶段。比如,现在其每个工人的资本存量仅相当于韩国的四分之一。当经济发展时,看似严重的问题会逐渐随着汽车的后视镜消失。1998年,超过40%的贷款发生了问题,当时,政府花了5万亿元来解决这个问题,相当于当时 GDP的58%。但是,中国的增长使得这些看似严重的问题变小:现在,5万亿元还不到中国GDP的9% 。新的产出,迅速使旧的产出黯然失色。事实上,1949年之后的全部产品和服务,有超过30%在2010年后生产。

在先前去上海的旅行中,在当时这座城市最高建筑最高层的酒吧Cloud 9里,《经济学人》的记者喝了一杯。几年后,当他向妻子推荐这座酒吧时,才意识到(有点晚了)这座酒吧所在的建筑,已经不再是上海最高的了。现在,在前二座最高建筑的附近,奇迹般地出现了第三座高楼。对此,先前的二座高楼“欲倒东南倾”。

这个新高楼的新高度,最近被二名外国侵入者所丈量。他们将攀越过程的视频放在了网上。这二个人的装备,看起来实在简陋,但从顶上往下看的感觉,确实扣人心弦,让人震撼不已。装备简陋,但成绩不凡,这种感觉让报道中国经济的外国记者很晕眩。

译自《经济学人》 2014年3月29日

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