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2011年11月13日

安信证券行业分析师离职风波评论之五:卖方分析师的终极价值究竟是什么?

Filed under: 金融 — L. @ 12:45

高善文

前文《安信证券行业研究领域发生了什么?》讨论面对投资气候的剧烈变化,安信证券行业研究部门的适应和挣扎。本文《卖方分析师的终极价值究竟是什么?》为此系列评论的第五篇,也是最后一篇,讨论作者对卖方分析师行业终极价值的思考,以此结束全文。

卖方分析师的终极价值究竟是什么?

中国文明自上古以来,即以象形文字记事,这一传统对民族思维方式和认知习惯影响极大。自先秦诸贤以来,我们凡言情说理,多喜欢综合、感性和形象的方式,不喜欢分析、推理和抽象的路子;喜欢讲故事、打比方、把道理与生活中人们所熟悉的东西进行类比,以唤起感觉经验上的共鸣,不喜欢提假设、做模型、推导预测,并与观察和测量的结果进行比较,以接受或推翻理论。

曹植暗慕丕嫂,作文称赞她“如轻云之蔽月、若流风之回雪”;我捧读这篇《洛神赋》多次,始终无法想象这是什么样的美人。后来曹丕老找曹植麻烦、逼他七步成诗,也许就是报复他居然敢打丕大嫂的主意。

微博时代,信息传播之快之广,前人无法想象;都市人生,大家生活节奏之速之急,与晨钟暮鼓时期的悠然自在不可相提并论,这些因素带来了简洁快速的阅读习惯,并迫使写作人员以最短的篇幅、最感性的方式、最大的视觉冲击力来吸引读者,否则再深刻的文字也会很快被淹没在信息的洪流之中。

正如本系列文章开篇所言,作者的本意是以安信证券行业分析师离职风波为契机,对卖方分析师群体的生存状态、发展困境、以至于其来世今生进行全面的反思和检讨,以此就教于同业、并推动媒体讨论的深入,但过往的经验表明,严肃的讨论无法引起分析师群体之外更广泛的注意,这显然与作者表述方式把握有偏,没有与时俱进、不能及时适应潮流的变化有关系。

有鉴于此,本文作为此系列文章的最后一篇,有意识地增加了调味内容和有冲击力的比喻,以适合口味较重的人阅读,并适应当前的传播习惯,但正人君子、淑女名媛请勿继续阅读。

成熟男人心目中的理想女性需要满足三个标准,即“客厅中像贵妇、厨房中像主妇、卧室中像荡妇”。

贵妇负责满足男人脖子以上的需求、主妇负责满足男人从脖子到腰带的需求、荡妇负责满足男人腰带以下的需求。能够让男人从头顶爽到脚趾头、这种女人自然是人中的极品,难怪男人会寤寐思服,但世界虽大、满足这样标准的女人何其少也。我个人的看法、中国古代的美女沉鱼落雁、闭月羞花、包括丕大嫂、陈圆圆可能都无法达到这样的要求。

市场和客户对卖方分析师的要求是一样的,既要有深刻的思想和独到的观点,给人以思考的乐趣和启发,像“贵妇”一样;又要能把握短线波动、点出黑马股票,帮人实实在在地赚到钱、像“主妇”一样;还要服务得贴心细致、随叫随到,时时打听和传播一些内幕信息和小道消息,满足人窥私的愿望和需求,像“荡妇”一样。这样的标准当然合乎情理,但能够达到的卖方分析师比神农架野人还难找,现实情况下卖方分析师至少需要努力满足其中的一项要求。

世界上大约荡妇多、贵妇少,这可能是因为做荡妇的门槛比较低,技能容易学习;做贵妇需要长期的积累和沉淀,还容易吃力不讨好。主妇要烧得好菜,需要好菜谱做秘诀;卖方分析师短期要点得好股票,恐怕也需要内幕消息的秘诀,学习以来颇为不易。

过去几年,不少卖方分析师朝着做“荡妇”的方向猛烈用功,下决心做“贵妇”的分析师似乎寥若晨星,这也是生计使然,前文多有分析,虽然可叹,但世风所向、如之奈何?君不见“二人转”的演出场所门庭若市,而交响音乐会则少人问津!

然而,超越个体的差异来看问题,仍然值得讨论的是:卖方分析师的终极价值究竟是什么?这无疑说来话长。

从美国一些学者的研究看,在过去接近200年的时间里,美国股票市场的长期平均回报率大约是7%,这一研究结果颇受质疑,但学术领域大体接受的结论是股票市场能够提供不错的长期回报。

在以商业银行和股票市场为标志的现代金融体系出现以前,人们处理收入结余的方式主要是购买贵金属、土地、古董、可以存放的粮食等生活用品、或者用于极小范围的借贷等。从全社会的角度看,这种方式对于促进经济进步的作用实在有限;从个体的角度看,这些方式剔除存放成本等因素后,能够提供的长期回报十分可怜。

大清朝以数十倍于日本的人口、产出和国力,仍然在甲午海战中一败涂地,财政与金融动员能力的原始和落后难辞其咎,以至于坊间的智慧,将此役之败与太后挪用海军经费修园子联系在一起。

然而,细心的人很少注意到,太后修园子所挪费用,不过区区四百万两白银,朝廷当时已经为之捉襟见肘;而马关条约仅赔款一项,即达两亿两白银之巨,五十倍于所挪海军经费。

我们不禁要问:朝廷何以在甲午战前连四百万两银子都拿不出来,战败赔款的时候又如此阔绰,两亿两白银都拿去喂狗?早知如此,战前拿出一亿两白银武装海军,北洋水师又岂止是傲视远东?恐怕雄霸寰球也有可能?若此又岂有此后百年国运之衰?

从财政金融的角度看问题,甲午战前朝廷收支实行的是原始的实物现款交易制度,战后赔款则利用了现代金融体系,以税款抵押举借洋债,可惜不是用于发展。

所以,股票市场的重要作用在于大范围地动员全社会的资本,并用于经济建设。从一般的研究结果看,这一制度的出现与传统社会相比,提高社会资本的平均年回报率应该在2个百分点以上。

股票市场能否很好地动员资本、将之用于什么样的建设用途,这一过程十分复杂,需要精细的产业分工和严密的制度安排,而卖方分析师正是这一庞大和复杂机器上的一个零部件。

我们在评论之三中举例分析到,在比较苛刻的限定下,卖方分析师的独立创见提高0.1个百分点的资本回报,这应该是有可能的。我们不妨更加苛刻一些,认为卖方分析师的贡献只有这一估计的十分之一,即0.01个百分点。

以此为基础看,按照目前中国资本市场30万亿的市值估算,卖方分析师群体所能够提高的资本回报每年大约为30亿元人民币,这也许仍然高于卖方分析师目前的总体薪酬规模,或者大约与之相当。

芝加哥学派通常认为人即使不是全知全能,也能够大体正确地估计未来事件的概率分布,这恐怕是一厢情愿和十分偷懒的想法,天真到可笑的程度。

哥伦布之所以敢于渡洋而西,去探索通往印度的新航路;葡萄牙政府当时之所以拒绝资助他,是因为哥伦布错误地估计了地球的周长,而当时的葡萄牙人对此有更精确的知识。哥伦布之所以能够成功忽悠西班牙人,是因为后者当时更加无知。但这并不妨碍新大陆的发现改写了人类的现代史,据说葡萄牙人后来为此后悔不已。

其实,企业家人群的动物精神和冒险取向在推动经济发展方面作用也许更大,事前对风险收益的严密和精确估计以及由此形成的决策可能只在学者的模型中有实在的意义。

根据波普尔的看法,人类的历史由技术来驱动,技术是无法预测的,因此未来不可能预知。黑莓手机的老板在几年之前,怎么可能预知苹果平板电脑的出现及其致命的威胁呢?

也许社会的前进多少有些像在密林中找路,人们想尽各种方法未必能够成功,但睁大眼睛寻找和分析各种线索,肯定强过闭上眼睛乱走。

卖方分析师帮助市场认识未来的投资机会,相当于在密林中帮助人们睁大眼睛寻找和分析各种线索,单个的分析和看法未必正确,但集思广益,总比闭上眼睛乱走要好一些。

尽管股票市场长期确实可能提供7%左右的回报,但中国市场过往的经验显示,市场指数在一个季度的时间里波动超过7%也属正常,个别股票在一周的时间里波动10%更是常见,所以相当多的投资者并不在意那长期的7%,而对短期的波动充满热情。

问题在于,如果市场的长期年回报是7%,并且大家都忽略这一事实,那么剔除这一因素以后的市场波动就成为零和游戏,涨多了终究又会跌回来,我赚的基本上都是你赔的,这和赌场多少有些相似。

《史记》上说,始皇帝驾崩以后,秦失其鹿,天下共逐之。问题是天下只有一头鹿,刘邦抓住了,项羽就抓不住,这是一个零和游戏。

因此,尽管张良萧何帮助高祖平定天下,功高盖世,从全社会的角度看,他们创造的价值是什么呢?考虑到战乱导致的生灵涂炭,这其实是一个负和游戏,张良萧何都在摧毁社会价值,但这似乎也不妨碍他们公侯万代。

可能有些历史学家会说,张良萧何的作用在于加速了项羽的失败,从而减轻了人民的痛苦,天知道这么说是不是对的。人类是地球物种里面经常进行大规模自我毁灭的一种,大多数动物并不这样,这本来就是很奇怪的。

我们知道,赌场大体是个零和游戏,考虑到赌场的利润和经营费用,其实赌场本质上是一个负和游戏,平均来说进赌场注定是要输钱的。但明知如此,人们为什么还乐此不疲呢?

我个人的看法,人们进赌场,享受的是其中的过程,平均来说对赢输并不很在意。输钱时的沮丧、赢钱时的兴奋都增加了生活的刺激和快感。说到底,人生本身就是一个过程,并且一开始就是一场赌局。

我们也知道,地球生命史的早期,物种大多数是单性繁殖,经过漫长的进化史,目前双性繁殖居于绝对主导地位。这大约是因为双性繁殖增加了后代基因的多样性,从而提高了种族幸存的概率;作为对比,单性繁殖的后代基因高度接近,面对环境变化,容易形成“一荣俱荣、一损俱损”的局面。

植物不能移动,如何解决双性繁殖中的交配问题呢?这不得不依靠外力,通常是风或昆虫。动物可以移动,雌雄之间可以相互接近,对外力的依赖大大降低。但说到底,交配仍然是为了个体的繁衍和种群的延续。

然而,逛窑子的嫖客极少希望窑姐怀孕,嫖客大把的银子给了小姐,冒着花柳病的传染风险,主要是为了享受其中的过程。同治皇帝被小太监带到八大胡同,享受了过程,但染了毛病,年纪轻轻就驾崩了。

人们多把嫖赌并列,终究是有道理的,这两类行为的共同特征是“重在过程、不求结果”。

少数天分奇高的英雄豪杰能够在市场短线波动中履险如夷,持续赚钱,其能力令人钦佩赞叹。但多数的研究显示这类人的比例不超过随机概率所约束的范围。对于普通投资者而言,平均来说,依靠短线搏杀来赚钱,就像靠买彩票进赌场发财一样,是不切实际的。

社会在短期内创造财富的能力是有限的,肯定低于股票市场的波动幅度和投资者的期望水平,股市的短线波动总体上是一个零和游戏。这个道理十分简单明了,但为什么仍然有许多中小投资人乐此不疲地从事短线投机呢?

我个人的看法,这与逛窑子、进赌场是一样的,不少投资者其实真正享受的是在市场中“上上下下、进进出出”的过程。

仔细对比容易发现,牛市的顶峰与哺乳动物的性高潮是非常相似的,共同特征都是:情绪亢奋、进出频率加快、摆动幅度扩大、随后一蹶不振、很长时间难以恢复;熊市特征的相似性是一样的。

如果从逛窑子的角度看短线投资,中国的上市公司多像窑姐,拿走了大把的银子,没给投资者像样的结果,时而走光露点讲故事,让投资者在想象和期待中经历亢奋、高潮和低谷的轮回;投资者像嫖客,明知存在花柳病的风险,窑姐的话基本上都靠不住,最终也没有个像样的结果,仍然心甘情愿地拿出大把的银子,去体验亢奋、高潮和低谷的轮回;共同基金的模式则像集体买春,希望增加对窑姐的威慑,并能有个好价钱;卖方分析师则像掮客,帮助投资人摸清窑姐的肥瘦深浅。

这有助于人们理解一个重要事实;为什么许多关于资本市场和分析师的文章是出现在媒体的娱乐版上?因为如果大家都集中于短线投资,那么行业的娱乐属性就显著超过其金融属性。

因此,如果投资者以独立判断为基础,以长期投资为目标、以基本面分析为手段,那么卖方分析师的导向和作用或为贵妇、或为谋士、可以帮助投资者开阔思路、下定决心,如此亦有利于公众和社会。

如果投资者以人云亦云为基础、以短线获利为目标、以波段炒作为手段,那么卖方分析师的导向和作用或为荡妇、或为掮客,主要帮助投资者按摩心灵、享受过程,如此则以娱乐角色服务于社会和公众。

卖方分析师面临的歧路进退,值得行业和投资者共同深思。

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