We Strive for a Brilliant China

2011年08月11日

安信证券行业分析师离职风波评论之三:卖方研究业务的生态是什么样的?

Filed under: 金融 — L. @ 22:24

高善文

前文《卖方分析师是怎么干的》,主要讨论卖方分析师的生存状态和现实困境;本文《卖方研究业务的生态是什么样的?》,讨论卖方研究商业模式的由来和走向,并请同业和媒体批评。

卖方研究业务的生态是什么样的?

在中国传统的草根文化中,大灰狼邪恶狡诈,惹人憎恨;而小绵羊由于温顺可爱,很受欢迎。

其实以现代的眼光来看,在草原生态中,草、羊和狼相互依存,形成完整的生态链;狼的存在对于控制羊群的数量,从而保护草地具有不可替代的作用;如果没有狼,羊群就会过度繁殖,草地退化,最后生态圈消失。所以基于朴素的观察和感情做出的结论,许多时候并不可靠。

卖方分析师近来受到媒体的关注和围殴,其中许多指责体现了很朴素的想法、判断和愿望,也反映一般公众对卖方研究业务的生态圈缺乏认知,这当然是可以理解的。那么卖方研究业务的生态到底是什么样的呢?

90年代早期中国资本市场滥觞之初,券商对于研究业务还是比较重视的,估计当时天真地认为“研究能够创造价值”,到了这一时期的最后几年,研究业务在券商内部就日益边缘化。

这好比明媒正娶的太太,一直不能生育,最后被贬为小妾一样,由于研究部门不能直接产生利润、也无法创造想象中的价值,其地位自然江河日下,被弃入冷宫。

同期自营部门以坐庄为模式,以拆借为手段,依靠资金优势操纵市场,翻云覆雨。这好比年轻风骚的丫环,又能生育又能耍嗲,自然逐步登堂入室。

世纪之交,共同基金行业开始快速成长,监管加强,证券公司拆借渠道被切断,这使得券商丧失了资金优势;同时集中持仓开始受到严密监控,再加上市场调整,行业生态发生重大变化,卖方研究业务逐步走上前台。

卖方研究目前的基本商业模式是:专业(机构)投资人从券商租用席位以进行证券交易,由此向券商支付交易佣金;作为交换,券商向机构投资人提供包括研究报告在内的咨询服务。这与“一手交钱、一手交货”的买卖本质上是一样的。

这一模式从表面上来看是非常古怪的,也让人难以理解:券商研究部门为什么不直接向自营部门提供咨询意见,共同获取资本收益,反而要低眉折腰,面向外部机构,获取低廉的交易佣金?又为何不面向经纪业务的大量中小客户提供咨询意见,从而获取更高的佣金,反而是面向少数专业机构,获取总量并不很多的收入?有不少名气很大的分析师,预测好像从来都没对过,但市场为什么仍然给予很高的薪酬和评价?

我个人认为,这是由投资活动的性质决定的;公众对研究业务的期望和愤怒,都可以归因于对投资活动性质的不同理解。

投资活动的前提是预测,这包括两个维度:一是预测上市公司未来的收入、盈利以至于宏观政策、资金利率等经济变量;二是预测交易对手的心态、想法和判断等行为变量。

四十多年以前,工程技术人员已经可以将人类在指定时间送达月球的指定地点,这无疑是了不起的科技壮举;但四十年后的今天,经济分析人员仍然搞不清楚下个季度的经济增长率是多少,经济统计人员甚至搞不清楚上个季度的经济增长率是多少。从过往的经验看,第一个维度的精确预测是极为困难的;

弈棋麻将,本为小道,怡情养性,以遣永日,但如全力投入,攻防之间,绞尽脑汁,你推我挡,也是十分复杂的,这显示第二个维度的精确预测同样困难。

问题在于投资活动必须在这两个方向上都做出预测,这必然涉及简化、猜度和概率。举个例子来说事,假设有笔投资,其盈亏只存在两种可能性:要么输光当尽,血本无归;要么完胜而回,博得一倍之利,

假设共有100项分量相当的因素在影响投资结果,投资者顶多只能够深入分析其中的10项因素,且对这10项因素的把握是60%;其余90项因素无法仔细度量和评估,其多空影响只好认定为随机事件,产生盈亏的概率各50%。这时投资者成功预测的把握度就是51%。

如果有卖方分析师深入研究、且仅仅深入研究了第11项因素,并将预测该因素的把握度从50%提高到60%,这时投资者杀伐决断的成功概率将上升到51.1%,提高0.1个百分点。

如果该笔投资的规模为100亿元,那么买方投资人的预期收益将因此增加1000万元,后者就是前述卖方分析师创造的价值。

行文至此,形势已昭然若揭:该卖方分析师仅仅研究了一项因素,以此为基础预测投资,其结果当然只能是乱枪打鸟,难以成功;对于中小投资人而言,其报告似乎是满纸乱言,一文不值。

尽管该卖方分析师的报告既非无字天书、也不是河洛甲骨,但其价值和含金量也需要专业的眼光来评估和判断,其对专业(机构)投资人而言也算是一字千金。

这有助于我们理解在现实条件下,为什么卖方分析师的独立思考和创见才是其工作的核心价值;而以预测成败定高下并非专业的做法。

一般公众很少对天体物理学评头论足,但对经济分析却常可嘲讽一二,部分原因在于前者可以提出精准的预测,常识所不能及;后者多为马后炮,解释过去头头是道,似乎有理;预测未来躲躲闪闪,误差惊人。由于经济分析无法提供令人信服的对未来的预测,所以并不同等地受尊敬,其于决策的价值,也只有少数专业人员略可赏识。

在宏观经济分析领域,谢国忠先生的预测记录并不出色,但我依然认为他是少见和十分出色的卖方经济分析师,原因在于其报告天马行空,不拘一格,常能见人所未见,读来如闻空谷足音,良有启发。

既然影响股价的因素如此繁杂,并且难以全面把握,取舍之间如何决定呢?

中国市场广大,海龟土鳖、科班举子、市井豪杰竞技于其间,可谓众生芸芸。我自入行八年以来,浮沉于江湖之上、挣扎于草根之间,常路演游走客户之中,于各类投资机构和市场豪杰之士偶有交接,并常求教投资之道。曾闻有短线交易高手、多年名贯市场之士言及:“日居台前,紧盯盘面,每出手之际,于交易对手为何类机构、心态若何、大致了然于胸、一如熟友弈棋、故进退迅捷、失手不多”。

我党我军在井冈山龙兴之初,布阵打仗,多行游击,腾挪躲闪、轻盈灵动,风格颇似峨眉派的功夫;及至解放战争,放马中原、横扫东南,已完全是降龙十八掌的路子,何以前后迥异如此?答曰“规模使然”,投资的情况大约类似。

以是观之,投资之法,长持短炒、并无定式、运用之妙、存乎一心;资金松紧、盈利高低、市场情绪、行业壁垒、宏观政策、国际形势等样样重要、但无须、也不大可能样样精通,长于其中一技,专注于彼、持之以恒、似乎足以苟存于市场,这大概是不同投资风格和理念得以形成的基础吧;买方如此、卖方似亦然。

现实地看,公募机构收取管理费、追求相对回报,以规模取胜,做大以后腾挪不便,宜钻研基本面、着眼长期、勤修内功、辅以趋势把握,尤其适合生存于长期上涨的市场环境。

(中小投资人和)私募机构收取业绩报酬、追求绝对回报,以收益取胜,规模可控、灵动轻巧,长枪短剑均可一试;似乎特别适合生存于箱体波动的市场环境。而今天下好近利、世人贪急功、风向所被,公募机构用功于腾挪、私募机构着力于坚守,颇为怪异。

过去十年,公募基金规模急速膨胀,卖方研究业务有机会一展身手,并取得相对投入而言颇为不菲的获益。利之所在、各家券商奋勇杀入;列国纷争、卖方分析师身价水涨船高,形成今日之局面。

券商于此开土拓疆之际,各显神通、颇为热闹:有以高耸的业务收入为基础,依靠雄厚内力,行人才之吸星大法,延揽好手,苛以严责、许以重利、数年之间,崛起于江湖者,风格与日月神教颇为类似;有用功于人力培训、积累数据体系、创制分析范式、自力更生、稳扎稳打、立足于江湖者,隐然有少林之风;其余嵩山武当、峨眉崆峒、以至于波斯明教,似皆仿佛有之。

拓疆就需要管理、管理离不开考核。卖方分析师工作的核心在于创见,价值评估尤为困难。当此之际,媒体开始推出买方机构的投票排名机制,其初始设计颇为合理,遂为券商所用。此事件对行业生态影响极大,具体表现为:

一、 媒体的标准化评价体系增加了卖方分析师市场的透明度和流动性,提升了分析师的谈判能力,降低了单个券商对分析师的议价和控制能力,促使卖方分析师薪资水平加速上升;

二、 投票机构中包括公募、私募、券商资管和保险公司等各类机构,本意或在尽量客观评估分析师的市场影响力,但后两类机构无法给券商提供佣金分仓,缺乏商业合作模式。由于票权在手,后两类机构可以迫使分析师和券商几乎免费地为其提供服务,这对于公募等付费机构而言颇为不公,对券商而论也是有苦难言。

三、 中国传统文化好虚名、重人情,再加上卖方分析师行业“名利合一”的特点,为夺排名,不少分析师开始在“拉票”环节上猛烈用功,券商遇此也顺水推舟,甚至倾力为之。每年媒体组织投票之际,卖方分析师拜票之激烈、拉关系走门路之喧嚣、耍嗲卖呆之不堪,以至于贿选买票,令人不忍形诸文字。八年以来,研报质量一降再降,服务日益竞骚弄巧,这与行业排名机制的引导可能也有关系。

卖方研究业务目前群雄纷起、列国并争,未来的行业格局或有轮廓,但不少公司的管理仍然粗放,竞争局面似乎尚不稳定。那么,行业未来生态将会如何演化呢?

我个人的看法是,卖方研究业务必须立足盈利自养,绝不能持续亏损,否则势必如白头宫女、人老珠黄,色衰爱驰。而今新兴券商继续涌入、卖方分析师薪酬水平不断提高,行业获利空间受到持续挤压;逢此乱局,行业需要未雨绸缪,所谓“不谋万世者,不足以谋一时”。

那么,券商应该如何应对群雄混战的当前局面呢?卖方分析师又应该如何理清自身定位、规划职业生涯呢?欲知后事如何,且听下回分解。

Advertisements

发表评论 »

还没有评论。

RSS feed for comments on this post. TrackBack URI

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / 更改 )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / 更改 )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / 更改 )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / 更改 )

Connecting to %s

在WordPress.com的博客.

%d 博主赞过: